Les Zombies du Venture Capital Reviennent à la Vie
Imaginez une startup qui a levé des dizaines de millions, employé 150 personnes, rêvé de devenir le prochain unicorn… et qui, dix ans plus tard, végète avec 2 millions de chiffre d’affaires, un cap table en ruine et plus aucun fonds prêt à remettre au pot.
Pour la plupart des VC classiques, c’est un échec. Pour une poignée d’investisseurs nouvelle génération, c’est une aubaine absolue.
Le retour en force du modèle « Buy, Fix & Hold Forever »
On les appelle les venture zombies : ces sociétés technologiques qui ne sont ni mortes ni vraiment vivantes. Elles génèrent du revenu récurrent, possèdent une base clients fidèle, mais n’arrivent plus à lever et ne justifient plus une valorisation explosive.
Pendant longtemps, ces entreprises restaient bloquées dans des limbes inconfortables : trop petites pour intéresser les private equity traditionnels, trop vieilles pour passionner les nouveaux fonds VC obsédés par l’IA.
Mais tout a changé ces deux dernières années.
Bending Spoons, le cas d’école qui a tout fait basculer
L’entreprise italienne Bending Spoons est passée en quelques semaines d’une discrète société milanaise à une valorisation de 11 milliards de dollars. Comment ? En rachetant coup sur coup Evernote, Meetup, Vimeo, et même… AOL.
Leur recette ? Agressivement simple :
- Racheter à prix cassé (souvent entre 1x et 2x le chiffre d’affaires annuel)
- Réduire les coûts de 50 à 70 % (licenciements, centralisation, automatisation)
- Augmenter les prix pour les clients existants
- Générer immédiatement 30 à 50 % de marge nette
- Ne jamais revendre
Contrairement au private equity classique qui doit sortir en 5-7 ans, Bending Spoons applique une logique de hold forever. Les cash-flows financent les prochaines acquisitions. Effet boule de neige garanti.
« Nous n’avons pas besoin d’unicorne. Nous achetons des vaches à lait que tout le monde croit mortes. »
– Luca Ferrari, CEO de Bending Spoons (paraphrase)
Curious, Tiny, Calm Capital… la nouvelle génération suit
Andrew Dumont, fondateur de Curious, résume parfaitement la philosophie :
« La power law du venture produit 80 % d’échecs… mais parmi ces échecs, il y a des business formidables qui génèrent déjà plusieurs millions de revenus récurrents. On les rachète à 1x le CA, on les rend rentables à 30 %, et on utilise ce cash pour en acheter d’autres. »
– Andrew Dumont, CEO de Curious
Curious a déjà acquis UserVoice (17 ans d’âge, 9 M$ levés auprès de Betaworks et SV Angel) pour une somme confidentielle, probablement inférieure à son dernier tour de table… de 2013.
En mutualisant marketing, finance, support et développement entre toutes ses filiales, Curious fait passer la marge d’exploitation de quasi-zéro à plus de 30 % en quelques trimestres.
Pourquoi les VC traditionnels laissent-ils ces pépites partir ?
La réponse est cruelle mais limpide.
Les fonds VC sont jugés sur leurs DPI (distributions aux LPs). Pour distribuer 3x, 5x ou 10x, il faut des sorties à plusieurs centaines de millions, voire milliards. Une société qui fait 3 M€ de revenu récurrent à 40 % de marge vaut « seulement » 30 à 50 M€ sur le marché secondaire. C’est peanuts pour un fonds de 500 M$.
Résultat : les vieux fonds préfèrent laisser pourrir le cadavre dans le portefeuille plutôt que de vendre à perte. Jusqu’à ce qu’un acquéreur hold forever arrive avec du cash et propose une sortie honorable aux fondateurs et employés actionnaires.
Le marché caché des zombies : des milliers d’opportunités
Combien de cibles existe-t-il ? Des milliers.
Rien qu’aux États-Unis, plus de 15 000 startups ont levé au moins un Seed ou un Series A entre 2008 et 2018. La majorité n’a pas dépassé le Series B et tourne aujourd’hui entre 500 k$ et 10 M$ de revenus annuels.
Andrew Dumont estime que le segment 1 à 5 M$ de revenus récurrents est quasiment vierge : trop petit pour les gros PE, trop mature pour les VC growth.
- Constellation Software (Canada) : 9 Md$ de capitalisation, pionnier du modèle depuis 30 ans
- Tiny (Andrew Wilkinson) : rachète des SaaS indie depuis 2015
- SaaS.group, Arising Ventures, Calm Capital, Curious, etc.
- Bending Spoons : la star européenne du moment
Et demain ? Une menace existentielle pour le modèle VC classique
Le succès fulgurant de Bending Spoons (valorisation x4 en 18 mois) pourrait déclencher une vague d’émules.
Certains fonds VC commencent déjà à créer des véhicules dédiés « continuation funds » ou « special situations » pour racheter leurs propres zombies et éviter qu’ils partent chez la concurrence.
Mais le vrai danger est plus profond : si les meilleurs « échecs » du venture deviennent des cash machines éternelles entre les mains d’acquéreurs malins, alors la promesse même du venture capital – transformer 1 % de paris fous en 100x – perd de sa superbe.
Car finalement, qui a vraiment « échoué » ? Le fondateur qui vend sa société 8 ans plus tard à 2x son dernier tour ? Ou le fonds qui refuse cette sortie et laisse le zombie pourrir ?
Conclusion : le logiciel perpétuel est-il l’avenir ?
Le modèle hold forever n’est pas nouveau – Warren Buffett l’applique depuis 60 ans avec les assurances et la consommation courante.
Mais son arrivée massive dans le logiciel change la donne. Des actifs numériques à marge brute 90 %, revenus récurrents, base installée fidèle… le tout acheté à prix d’ami.
Pour les fondateurs en fin de parcours, c’est souvent la meilleure sortie possible. Pour les nouveaux acquéreurs, c’est un Eldorado de cash-flow prévisible.
Et pour le venture capital traditionnel ? Peut-être le début d’une nécessaire remise en question.
Une chose est sûre : les zombies du venture ne sont plus des cadavres. Ce sont devenus les trésors cachés du numérique.
